界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦
界面新聞編輯 | 王姝
據(jù)中國(guó)央行網(wǎng)站，2026年中國(guó)人民銀行工作會(huì)議1月5日-6日召開(kāi)。此次會(huì)議部署了2026年七項(xiàng)主要工作，其中在“穩(wěn)妥化解重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)”這項(xiàng)工作中，人民銀行提出“建立在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制性安排”。
據(jù)界面新聞?dòng)浾卟稍L(fǎng)了解，當(dāng)前央行主要通過(guò)大中型銀行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，其中非銀機(jī)構(gòu)處于流動(dòng)性傳導(dǎo)的末端，資金拆借成本較高，尤其在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，非銀機(jī)構(gòu)資金拆借不僅成本高，而且難度大，市場(chǎng)稱(chēng)之為“跪求資金”。
“建立向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制性安排”有助于降低非銀機(jī)構(gòu)的資金拆借難度和成本，進(jìn)而穩(wěn)定金融市場(chǎng)，非銀機(jī)構(gòu)或告別“跪求資金”時(shí)代。
目前看，這項(xiàng)機(jī)制有三個(gè)特點(diǎn)：一是新機(jī)制并非常態(tài)化的，即“特定情景下”；二是非銀機(jī)構(gòu)獲得央行流動(dòng)性支持需提供合格抵押品，避免道德風(fēng)險(xiǎn)；三是非銀機(jī)構(gòu)向央行拆借的資金利率水平會(huì)高一些，具備一定的“懲罰性”。后續(xù)需關(guān)注央行對(duì)于新機(jī)制的設(shè)計(jì)。
非銀機(jī)構(gòu)資金拆借成本高、難度大
流動(dòng)性是金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的生命線(xiàn)，其中中央銀行掌控著流動(dòng)性的“總閥門(mén)”，市場(chǎng)則將中國(guó)央行稱(chēng)為“央媽”。
當(dāng)前中國(guó)流動(dòng)性傳導(dǎo)形成了央行—一級(jí)交易商（主要是大中型銀行）—非一級(jí)交易商的中小銀行—非銀四層機(jī)制，其中險(xiǎn)資、券商、基金、信托等非銀機(jī)構(gòu)處于流動(dòng)性傳導(dǎo)末端，資金拆借成本高、難度大。
遠(yuǎn)東資信研究院副院長(zhǎng)、首席宏觀(guān)研究員張林對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，傳統(tǒng)的央行流動(dòng)性投放工具主要面向商業(yè)銀行等一級(jí)交易商，非銀機(jī)構(gòu)作為資金鏈的末端，通過(guò)銀行間市場(chǎng)拆借、回購(gòu)等渠道間接獲得流動(dòng)性。這種傳導(dǎo)機(jī)制在市場(chǎng)正常運(yùn)行時(shí)有效，但在壓力情景下容易出現(xiàn)傳導(dǎo)不暢，導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)面臨流動(dòng)性緊張。
在金融市場(chǎng)中，DR利率水平（以銀行為交易主體、質(zhì)押券種為利率債）顯著低于R（參與主體主要是非銀、質(zhì)押券可以是信用債）。以7天期資金利率為例，2016年-2025年間，DR007均值為2.36%，低于R007均值20BP。
尤其在季度末、年末及金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，金融機(jī)構(gòu)資金拆借難度大幅提升，“央媽再愛(ài)我一次”成為市場(chǎng)的呼聲，即希望央行加大流動(dòng)性投放。但處于末端的非銀機(jī)構(gòu)融資難度尤其大，“跪求資金”是常態(tài)。
比如2017年末R007為7%，高出DR007四個(gè)百分點(diǎn)，而這是加權(quán)平均值，個(gè)別非銀機(jī)構(gòu)的借款利率可能達(dá)到10%甚至更高。再如，在2023年10月末，某家非銀機(jī)構(gòu)因50%的隔夜借款利率引起市場(chǎng)關(guān)注。
未來(lái)“央媽的愛(ài)”直接惠及非銀。去年10月以來(lái)，央行多次表示要“建立在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制性安排”，該機(jī)制安排有望在2026年推出。
“隨著金融體系關(guān)聯(lián)性不斷增強(qiáng)，如果非銀機(jī)構(gòu)發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)很可能迅速傳導(dǎo)至銀行體系，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定。因此，有必要?jiǎng)?chuàng)設(shè)面向非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性供給工具?！睖夏炒笮腿淌紫淌辗治鰩煂?duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>
上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室首席專(zhuān)家、主任曾剛近期撰文稱(chēng)，在現(xiàn)行框架下，人民銀行的流動(dòng)性工具主要針對(duì)商業(yè)銀行，非銀機(jī)構(gòu)只能通過(guò)銀行間接獲得流動(dòng)性支持，或者依賴(lài)自身的資產(chǎn)變現(xiàn)能力。這種間接機(jī)制在常態(tài)下可以運(yùn)作，但在市場(chǎng)壓力情景下，可能因?yàn)殂y行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為而失效。
并非常態(tài)化的機(jī)制
實(shí)際上，早在去年10月舉行的金融街論壇上，央行行長(zhǎng)潘功勝就表示：“我們正在考慮的一個(gè)問(wèn)題是，綜合平衡維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行和防范金融市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)，探索在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制性安排?！边@項(xiàng)措施屬于針對(duì)金融市場(chǎng)的宏觀(guān)審慎工具之一。
從潘功勝的表述看，這項(xiàng)機(jī)制又三個(gè)特點(diǎn)：第一，“特定情形下”意味著該機(jī)制不是對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的常態(tài)化流動(dòng)性供給?！斑@避免了非銀機(jī)構(gòu)過(guò)度依賴(lài)和道德風(fēng)險(xiǎn)的累積。如果央行流動(dòng)性支持成為非銀機(jī)構(gòu)的常規(guī)融資渠道，這些機(jī)構(gòu)將缺乏自我約束的激勵(lì)，可能忽視流動(dòng)性管理，最終將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給央行和納稅人?！痹鴦偙硎?。
張林對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，所謂“特定情景”，通常指市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性壓力、正常流動(dòng)性渠道受阻、單一機(jī)構(gòu)或機(jī)構(gòu)群體面臨流動(dòng)性危機(jī)且可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況，也包括為了穩(wěn)定權(quán)益市場(chǎng)的超調(diào)。
值得注意的是，非銀機(jī)構(gòu)如果達(dá)到一定條件，將納入公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商，可以從央行獲得常態(tài)化的流動(dòng)性支持。據(jù)界面新聞?dòng)浾呓y(tǒng)計(jì)，當(dāng)前51家一級(jí)交易商中只有3家非銀機(jī)構(gòu)（中信證券、中金公司、中債增進(jìn)），占比僅5.9%。
這是因?yàn)椋饲皩?duì)一級(jí)交易商的考評(píng)中，各類(lèi)型機(jī)構(gòu)放在一起考核排名，由于我國(guó)商業(yè)銀行總體實(shí)力較強(qiáng)，非銀等機(jī)構(gòu)并不占優(yōu)，因此一級(jí)交易商都是以銀行為主。去年9月央行宣布調(diào)整優(yōu)化公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商考評(píng)辦法，明確對(duì)各類(lèi)型機(jī)構(gòu)分類(lèi)實(shí)施考核，市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有更多非銀機(jī)構(gòu)納入一級(jí)交易商。
第二，“防范金融市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)”意味著非銀機(jī)構(gòu)向中央銀行拆借資金需要提供高質(zhì)量的抵質(zhì)押品，比如國(guó)債、地方債、政策性金融債等品種。
第三，非銀機(jī)構(gòu)向央行拆借的流動(dòng)性利率水平會(huì)高一些，具備一定的“懲罰性”。
去年12月，央行下屬《金融時(shí)報(bào)》撰文介紹稱(chēng)，流動(dòng)性管理大體可分為四個(gè)層次：一是日內(nèi)的流動(dòng)性支持，二是日常的流動(dòng)性供給，三是臨時(shí)的流動(dòng)性供給，四是結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性供給。
其中，臨時(shí)的流動(dòng)性供給用于應(yīng)對(duì)流動(dòng)性緊張、擠兌等突發(fā)情況，定價(jià)一般是高于市場(chǎng)利率水平的“懲罰性利率”，以防范金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。常備借貸便利（SLF）即屬于臨時(shí)流動(dòng)性供給，可向有需要的銀行提供臨時(shí)的流動(dòng)性支持。目前隔夜、7天期SLF利率分別為2.25%、2.4%，分別高出政策利率85BP、100BP，以體現(xiàn)懲罰性。
根據(jù)潘功勝的表述看，央行向非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性安排應(yīng)該屬于“臨時(shí)流動(dòng)性供給”層次，主要向有需要的非銀機(jī)構(gòu)提供臨時(shí)的流動(dòng)性支持，其利率水平也會(huì)高一些。
曾剛也表示，央行提供的流動(dòng)性不應(yīng)是無(wú)償?shù)幕虻统杀镜?，而?yīng)當(dāng)附加懲罰性利率。借鑒傳統(tǒng)的最后貸款人理論，流動(dòng)性支持的利率應(yīng)當(dāng)高于市場(chǎng)正常利率水平，使得獲得支持的機(jī)構(gòu)承擔(dān)相應(yīng)成本，同時(shí)激勵(lì)其盡快恢復(fù)正常融資能力。
前述滬上大型券商首席固收分析師對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆A(yù)計(jì)新機(jī)制有助于緩解非銀機(jī)構(gòu)特殊情況下的流動(dòng)性壓力，R和DR的水平預(yù)計(jì)會(huì)有所收斂，但R仍會(huì)高于DR，畢竟借錢(qián)主體的資質(zhì)不同、抵押物也不同。